香港交易所（以下简称“港交所”）正在掀起新一轮的上市机制改革。3月13日，港交所旗下全资附属公司联交所刊发咨询文件，就一系列有关提升香港上市机制竞争力的建议咨询市场意见。
港交所上市主管伍洁镟
值得注意的是，本次改革对于现有的上市机制在不少层面均有较大突破，比如将不同投票权的公司财务门槛下调；不同投票权比率可提高至20比1；保密形式提交上市申请的公司范围扩大到所有申请人；退回上市申请时，公布所有负责编备申请材料的专业机构（不只包括保荐人）的身份和角色等等。
在3月13日举行的传媒简报会上，港交所上市主管伍洁镟在回答证券时报记者提问时表示，港交所本次上市改革的主要目的是希望进一步提升上市制度的多元化和国际竞争力，同时在保障市场质量的前提下，吸引更多不同类型公司来港上市。
改革成因：回应市场需求，对标国际标准
对于上市机制的改革，2018年时，港交所迈出了最坚实的第一步：首次欢迎不同投票权架构的新经济公司和尚未有收益的生物科技公司申请来港上市；2023年，港交所推出了上市规则18C，这一创新性的政策为特专科技企业打开了一扇全新的资本大门。自此之后，新经济公司、科技类公司纷至沓来，香港市场结构“日新月异”。
对于这一次的改革，伍洁镟告诉证券时报记者：“2018年的改革，我们是相当于从无到有，迈出了第一步，主要是为了吸引有创新潜力的新经济公司；2023年时，我们积累了一定经验，当时推出的18C改革是更有针对性地为科技公司量身定制一系列的上市规则。到现在，我们的经验更丰富，而且在过去8年的改革中也看到，我们的市场确实吸引了大批的创新公司上市。所以当下是时候来检讨并且优化相关制度，进一步提高香港市场的吸引力。”
伍洁镟透露，改革的原因分为两方面，一方面是回应市场需求，港交所收到多方意见，希望能够为投资者提供更多元化的投资机遇，巩固香港国际金融中心的地位；另一方面，港交所要对标国际标准，当前香港市场面临着激烈的国际竞争，英国、美国、新加坡等多个国际资本市场近年来都优化了上市制度，提升了竞争力。“在这一背景下，香港市场是不进则退，必须要与时俱进，检讨自身的竞争力。与前面两次相比，本次改革涵盖范围较广，照顾到多方市场参与者的需求。比如有很多想要来港上市的东南亚公司，以及有不少公司是希望能够秘密递交上市申请等各种诉求，我们都有考虑到。”
门槛下调：不会降低上市公司质量
在本次改革中，港交所拟放宽“同股不同权”（不同投票权）的限制：以前对采用不同投票权架构的公司在财务上有比较严格的要求，现在计划降低财务门槛，比如其中市值要求一项中，从400亿港元降低至200亿港元。同时，计划将不同投票权的比例上限从目前的10比1提高到20比1（即特殊/不同投票权股份的投票权可以是一般股份的20倍）。
在这一改革下，市场担心这一系列改革或将不利于中小投资者权益，同时也会降低上市公司质量。
对此，伍洁镟回应称，目前港交所对同股不同权以及第二上市公司的财务门槛都是明显高于其他市场，非常有损香港上市机制的竞争力。“我们这次下调相关门槛，也不是说要降低对上市公司质量的要求。在调整完后，我们同股不同权公司的市值要求的门槛还是远远高于一般主板上市的最低要求。”
同时，伍洁镟指出，在推行上市改革时，港交所会从多个方面来维持上市公司的高质量和保障投资者利益。“事实证明，提升上市公司上市制度的多元化和保障市场的高质量是没有矛盾的。尤其是我们2018年以来上市改革的成功经验都充分说明，我们是可以同时实现这两大目标的。我们相信，这些改革建议可以在保障市场质量的前提下，吸引更多不同类型的公司上市，为投资者提供多元化的投资机会。”
而对于是否会加大创始人损害小股东利益的风险，伍洁镟认为，当初推动同股不同权的上市制度主要是为了吸引优质的新经济公司，所以在设置设计制度的时候就非常关注投资者保障，比如设置了比普通公司上市门槛要高的财务门槛，而且还加入了必须是创新产业公司的要求，来确保同股不同权公司不会成为一个普遍的现象。同时，港交所还配备了一整套的投资者保障措施和额外的公司管制要求来对他们施以制衡。
在她看来，根据改革建议，只有市值400亿港元以上的同股不同权公司才能以20比1的不同投票权比例上市，而且必须符合多项投资者保障要求；截至到2025年底，香港市场的同股不同权的公司数量仅占整体市场的1.2%。而且要求同股不同权的特殊投票权股东上市时，他持股至少是有10%，而且他持有的市值至少是6亿港元股票，这样可以确保他们有足够的经济利益跟小股东利益一致。
“而且根据我们这几年的监管经验来看，目前已经上市的所有同股不同权公司都完全遵守了额外的投资者保障要求，并没有出现违反要求或者是损害小股东利益的情况。另外我们保障了普通股的股东是至少持有10%的投票权，有权可以召开特别股东大会和提出议案表达意见。”伍洁镟说。
此外，伍洁镟还表示，拥有特殊投票权的股东仅限于公司董事，而且其股权并不能随便转让，这些限制是大大降低特殊投票权股东损害普通股股东利益的风险，相信相关机制能够在提供投资者保护的前提下，吸引更多有创新潜力的公司。
保密递交范围扩大：不会降低市场透明度
在本次改革中，所有新申请人都可选择以保密形式提交上市申请，而此前保密提交上市申请的选项仅限于合资格的第二上市申请人、生物科技公司及特专科技公司，或个别情况下获得豁免的公司。
对此，伍洁镟表示，允许所有公司都能保密递交上市申请有两个考虑，一是要对所有希望上市的公司一视同仁，让所有的公司都能享有保密递交申请的选择权。二是对标美国、英国、新加坡等国际主要交易所的上市制度，这有助于提升香港对发行人的吸引力。
而对于是否会削弱市场透明度，伍洁镟认为，港交所目前要求申请人公开递交申请的主要目的是为了让申请人和投行提升申请文件的质量，从而提升整个申请过程的效率，等于倒逼相关方提升申请文件质量。
值得注意的是，在本次扩大保密递交范围的同时，港交所还强化了退回机制：退回上市申请时，将公布所有负责编备申请材料的专业机构（不只包括保荐人）的身份和角色。
在伍洁镟看来，建议加强退回机制同样可以达到提升上市申请文件质量的目的。“增强版的退回机制不仅仅是公布被退回申请的保荐人名称，同时也要公布参与这一申请准备工作的所有专业机构，包括律师、会计师、审计师等所有信息，我们相信这可以增加惩戒效应，有助于确保上市文件的质量。”
“在改革后，上市申请人仍然可以选择立刻公布申请文件，同时保密递交并非永远不公布申请文件，上市申请人只是在申请时不需要立刻公布申请文件，但在通过聆讯之后，仍然必须尽早的公布聆讯后资料集，这就不会影响到市场的透明度。而且香港市场的新股发售时间比较灵活，是由上市公司自由选择，合理安排发售时间窗口可以让投资者有充分的时间评估、分析，我们相信这些措施是不会影响我们整个市场的透明度的。”伍洁镟说。
此外，对于港交所下一步的改革方向，伍洁镟透露，目前的改革焦点主要是在上市机制方面，下一阶段的改革方向可能是对已上市公司的持续监管方面的优化，后续会适时公布相关建议。
校对：祝甜婷
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